崔玉华
在11月11日这个特殊的日子，港交所迎来了“跨境鞋服第一股”子不语。
从上市首日的表现来看，资本市场对这个“跨境鞋服第一股”兴趣并不大。开盘价8.36港元/股，较招股价微涨6.36%，盘中一度破发，跌幅超过18%；截至收盘，该公司股价报8.29港元/股，总市值41.45亿港元。
11月14日截至发稿前，子不语最新股价为7.6港元/股，再次跌破发行价。
上市首日子不语股价走势，图源：东方财富网
作为中国最大的跨境电商公司之一，子不语似乎一直没什么存在感。在跨境电商行业，更为人熟知的是SHEIN的“神话”。
招股书数据显示，按2021年的GMV计，子不语在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家中排名第三，但只占据0.4%的市场份额；即使在北美产生的GMV达到21.21亿元，在北美所有平台卖家当中排名第一，但也只占据了0.7%的市场份额。
而据公开报道，2022年SHEIN的GMV预计为300亿美元。据悉今年4月完成F轮融资后，SHEIN的估值可能高达1000亿美元，仅次于字节跳动和SpaceX。
同样是跨境电商巨头，为何SHEIN炙手可热，子不语却鲜有人知？
从淘宝到亚马逊
那是2008年，淘宝年GMV首次突破千亿之际，在安徽巢湖学院读电子科学与技术专业的大二学生华丙如开了一家淘宝店，从此开启了自己的电商生涯。
最初，华丙如做的生意是代发广东、福建生产的衣服鞋子，其实就是卖“山寨货”。但借着电商行业飞速发展的红利，两年内这家店就冲进了淘宝类目前三，赚的钱足以解决他大学生活各项开支。
2011年大学毕业以后，华丙如和朋友一起到杭州滨江区，正式开始创业。此时的他已经决定抛弃山寨，自主设计和生产女装，子不语品牌由此而生。
2012年，子不语旗下第一家天猫旗舰店开张，当年就取得了全年销售额破亿的好成绩，一度在天猫女装商家周交易榜中进入前十。
也就是这个时期，华丙如抱着试试看的心态，把部分库存产品拿到“国际版淘宝”速卖通上出售，没想到一炮而红。一边是海外订单量的逐步提升，一边是国内女装市场的激烈竞争，两相对比下，华丙如决定彻底转型，主攻跨境服装贸易。
2014年，子不语在亚马逊上注册了第一家网店，并将自身业务完全转变为跨境电商业务。华丙如曾透露，这一年子不语斩获了2亿元销售额。
尝到甜头后，他又开始布局Wish、eBay等各大第三方跨境电商平台。到2018年，公司所有渠道产生的GMV总额已经超过10亿美元，并开始着手建立自营网站。
经过十年发展，如今的子不语已经成为中国最大的跨境电商公司之一，每年设计推出的上万种服饰及鞋履产品，通过各大跨境电商平台及独立站，销至美国、德国、法国及日本等超过全球186个国家和地区。
中国版ZARA？
以淘宝女装起家的华丙如，十年后仍然主要靠服装赚钱。
招股书显示，2021年子不语实现营收23.47亿元。从产品结构上看，以服装为主、鞋履为辅，这两大类产品的收入分别占总营收的78.2％和19.3％；同时，子不语也逐渐向包括电子设备、文具以及体育用品在内的其他产品发力布局，不过这部分收入目前只占总营收的2.5％。
子不语的业务流程可以概括为“自主设计+OEM生产”，具体而言包括商品企划、设计、供应链管理、销售及营销、交付以及售后服务，所有产品均由第三方OEM供应商生产。
招股书显示，2019-2021年，子不语超过90％的产品为自主设计；截至2021年12月31日，公司已自主设计培育了200多个品牌，其中64个是年销售额超过1000万元的爆款品牌。
强大的设计能力背后是规模庞大的团队和数据库。截至2022年上半年，子不语拥有多达344人的设计团队，数据库包括约62680款服饰及鞋履，其中超过9000款为今年上半年新增的款式。
子不语业务模式，图源：招股书
样品被设计出来以后，会交由OEM供应商进行生产。截至2022年2月27日，子不语拥有677名服装供应商以及140名鞋履供应商。为保持供应链的稳定，子不语还培养了独家供应商，2019-2021年，子不语的独家供应商分别为25名、31名、46名。
子不语在招股书中透露，他们会通过ERP系统联系第三方OEM供货商，向OEM供货商下达一个数量从数十件至上千件不等的小产量初步订单。产品将初样生产至首批推出的时间，可最短缩短至7天，这已经超越了ZARA引以为傲的15天。
凭借这种“小单快反”模式，子不语每年上新超过1万种服装款式，受到众多消费者的欢迎。招股书显示，2022年上半年按销售收入计，子不语所售产品中有超过78.8%为热销产品。
要实现这样的反应速度，IT系统也十分关键。
早在2017年，子不语就已经开始自研系统，涵盖ERP、SCM、GMS、仓储系统及电邮管理系统，实现从产品设计到仓储及交付的整个产业链的有效控制，大大提升了营运效率及经济效益。
较强的设计创新能力与供应链管理能力，让子不语在市场上拥有了更多定价权，能够将目标客群定位于消费能力较强的中高端客户。根据招股书，子不语的产品整体平均售价已由2020年的92元，上涨至2021年的144元以及2022年上半年的175元。
这也拉升了子不语的毛利率。招股书显示，2019年至2022年上半年，子不语的毛利率分别为69.8%、72.6%、75.2%、75.9%，呈逐年上升趋势。
成于亚马逊，困于亚马逊
同样是采用“小单快反”模式、产品以服饰鞋履为主、对标国际快时尚巨头ZARA的跨境商家，子不语经常被拿来和SHEIN对比。
二者最大的不同在于：子不语是典型的平台型卖家，主要通过亚马逊、eBay、速卖通、Wish等第三方电商平台销售产品；SHEIN是独立站卖家，通过自营网站将产品销售给海外客户的企业。这也是导致它们在收入规模上拉开差距的关键因素之一。
对第三方电商平台高度依赖，是子不语这类平台型卖家的通病。
2019年至2022年上半年，子不语通过第三方电商平台实现的销售额分别为13.13亿元、15.06亿元、20.52亿元及12亿元，约占同期总收入的91.9%、79.3%、87.4%和94.0%。
2020年之前，子不语的主要阵地在Wish，2019年和2020年，来自Wish的收入占到总营收的54.5%和44.3%。但2020年，Wish卖家被大规模罚款，一时间平台卖家人人自危，子不语也逐渐将阵地转移至亚马逊。
背靠亚马逊的稳定流量和配套服务，子不语赚到不少钱。
招股书显示，近年来公司年度营收持续稳步增长，亚马逊的业务运营不断扩大是主要原因。2019年至2022年上半年，亚马逊创收4.50亿元、6.15亿元、16.72亿元、11.57亿元，分别占到总营收的31.5%、32.4%、71.2%、90.6%。
但硬币的另一面是，平台型卖家的利润空间通常会被压缩，因为需要向平台支付大量的佣金及广告费用。
子不语也不例外。招股书显示，2019年至2022年上半年，子不语营销与广告开支分别为1.17亿元、2.63亿元、3.19亿元、1.92亿元，分别占到销售开支及分销成本的13.9%、22.7%、22.6%、22.9%，呈逐年上升趋势。
更严重的问题在于，通过亚马逊平台销售，一定程度上拉长了产品的运输周期，这就导致子不语的库存压力不断增加。
招股书显示，2019年至2021年，子不语的库存分别高达1.78亿元、2.56亿元、6.64亿元；仅2021年，子不语的库存规模就同比激增159.38%。到2022年上半年，其库存甚至飙升至7.61亿元，这意味着存货已经占到了营收的六成，压货现象相当严重。
相比之下，主要通过自建独立站销售的SHEIN库存压力就比较小。据悉，2019年SHEIN的存货周转率就高达4.62次，超过行业龙头Inditex（ZARA母公司）的4.2次及迅销（UNIQLO母公司）的2.7次，更远超中国纺织服装的平均库存管理水平（1.85次）。
而且近两年，亚马逊的整改力度越来越严，一众中国卖家面临着不小的考验。
据报道，2021年9月，亚马逊对平台中国卖家采取了大规模的封店行动，包括600家品牌的3000个账号，其中不乏傲基、帕拓逊、泽宝等大型买家。亚马逊方面表示，因为这些卖家有多次的、反复的、严重滥用评论行为，这是平台规则所不允许的。
为了摆脱第三方平台的掣肘，子不语早有打算要自建独立站。
招股书透露，目前子不语同步运营238家自营网站。但现实很骨感，2019年至2022年上半年，子不语独立站贡献的营收比重仅为7.68%、19.1%、11.0%、5.8%，尚不成气候。
另外，只抱紧美国市场这一棵摇钱树，也是子不语的风险因素之一。
招股书数据显示，2019年至2022年上半年，子不语在美国市场的销售额分別为8.4亿元、13.1亿元、20.07亿元和12.13亿元，占总收入的比例分别为58.8%、69%、85.5%、95.0%。
子不语在招股书中直言：“我们历来严重依赖美国市场。”同时坦承，如果公司无法继续有效地向美国市场提供服务，或者美国宏观经济形势发生不利变动或经济下滑，公司业务及财务状况可能会受到不利影响。
最担心的事情已经发生。
2022年上半年，子不语营收为12.78亿元，同比增长16.06%，增速下滑明显。2019年至2021年，子不语分别实现营收14.29亿元、18.98亿元、23.47亿元，增速分别为8.42%、32.82%、23.66%。
对此公司解释称，因2022年上半年美国通胀高企、利率上升，对客户的消费能力及购买习惯产生负面影响，导致美国用户消费更加保守，公司通过亚马逊的销售退货率上升，进而导致其收入增长放缓。
2022年上半年，子不语的净利润增速也出现大幅下滑。2019年至2021年，子不语的净利润分别为8110万元、1.14亿元、2亿元，增速依次为1.37％、40.57％、76.32％，呈加速上涨态势；而2022年上半年，净利润仅为6130万元，虽依旧同比上涨46.3%，但增速几乎腰斩。
对于此，公司解释为受到了美国通胀带来的外汇波动，同时还在于公司营销和广告活动的投入增长，并预计下半年仍将产生大量营销及广告开支。
尾声
尽管高度依赖美国市场和亚马逊，子不语依然拥有广阔的想象空间。
踩中行业风口是一方面。根据弗若斯特沙利文数据，2017年中国跨境出口B2C电商服饰行业市场规模为1220亿元，2021年这一数字增加到6079亿元，并预计2026年前将达到14863亿元，2021年至2026年的复合年增长率高达19.6%。
政策支持是另一方面。商务部曾多次表示，我国将加大对外贸企业支持力度，鼓励加大对跨境电商等新业态支持力度。
万亿规模的赛道，再乘上政策东风，子不语若能持续打造爆款、不断扩充销售品类、马不停蹄建独立站，或许能逐渐赢回二级市场的信心。
总结：
子不语的业务流程可以概括为“自主设计+OEM生产”，具体而言包括商品企划、设计、供应链管理、销售及营销、交付以及售后服务，所有产品均由第三方OEM供应商生产。
招股书显示，2019-2021年，子不语超过90％的产品为自主设计；截至2021年12月31日，公司已自主设计培育了200多个品牌，其中64个是年销售额超过1000万元的爆款品牌。
强大的设计能力背后是规模庞大的团队和数据库。截至2022年上半年，子不语拥有多达344人的设计团队，数据库包括约62680款服饰及鞋履，其中超过9000款为今年上半年新增的款式。
子不语78.8%产品为俏销商品。这个其实是非常优秀的能力。联想到其主要市场为美国市场，这几乎可以说子不语已经初步掌握了美国消费者的消费偏好。
招股书显示，2019年至2022年上半年，子不语的毛利率分别为69.8%、72.6%、75.2%、75.9%，呈逐年上升趋势。看似不错的毛利率，但由于平台投流费用高，导致子不语净利表现并不是特别优秀，但由于这是服装消费领域快时尚类目，这样的定价也是无奈之举。
子不语制造畅销款的能力，并且在供应链端势能也建立起相应护城河，乐见其能够稳健发展。
SHEIN是什么品牌？
